Home Bias und Herdentrieb: Wo die Portfoliotheorie an Grenzen stösst

von Luise Dambly, Redaktorin AWP Soziale Sicherheit

Was bestimmt die Vermögensallokation von Pensionskassen? Eine aktuelle Studie zeigt: Neben Kriterien wie der erwarteten Rendite beeinflussen auch die Risikotoleranz der Stiftungsräte, historische Anlageentscheide und die Allokation anderer Pensionskassen das Portfolio.

Die Portfoliotheorie liefert klare Kriterien für Anlageentscheide: Erwartete Rendite, Risiko und Diversifikation sind massgeblich bei der Allokation von Vermögen. Im Pensionskassen-Alltag kommen indes weitere Faktoren hinzu, wie eine aktuelle Studie* zeigt. Auch die Risikotoleranz der Stiftungsräte – ihre persönliche Bereitschaft, Risiken einzugehen – spielt bei Entscheiden eine wichtige Rolle.

Wie lassen sich die grossen Unterschiede in den Portfolios der Pensionskassen erklären? Diese Frage stellten Carolina Salva (Université de Neuchâtel) und Tim Kröncke (Fachhochschule Nordwestschweiz) ins Zentrum ihrer Forschung und befragten 28 der führenden Schweizer Pensionskassenberater und Vermögensverwalter dazu. Die Idee: Aufgrund ihres vertieften Einblicks in die Branche sollten die Befragten Aufschluss darüber geben, welche Faktoren die Anlageentscheide von Stiftungsräten beeinflussen.

Schulung von Stiftungsräten ist essenziell 

«Zwar wurden in früheren Untersuchungen eine Reihe von Faktoren ermittelt, die die Vermögensallokation von Pensionskassen beeinflussen, doch ihre relative Bedeutung untereinander ist noch nicht gut erforscht», erklärt Carolina Salva. Nun zeigt sich: Steigende Renditechancen und abnehmende Volatilität von riskanteren Anlagen wie Aktien spielen nur eine untergeordnete Rolle bei Allokationsentscheidungen. Wichtiger sind hingegen die Zielrendite eines Fonds, die Entwicklung der Zinssätze «risikoarmer» Anleihen und die Risikotoleranz der Stiftungsräte. Die grosse Rolle der Stiftungsräte wird auch durch frühere Forschungsresultate bestätigt, wie Salva betont: «Andere Studien haben bereits gezeigt, dass die Zusammensetzung und die Führungsstruktur der Pensionskassenvorstände einen erheblichen Einfluss auf Portfolioentscheidungen haben können.»

Für die Studienautoren ergeben sich aus der Umfrage vor allem zwei Schlussfolgerungen. Erstens: Weil die Zielrendite des Portfolios der Pensionskasse deutlich höher als Renditechancen gewichtet wird, ist es essenziell, dass sie präzise bestimmt wird: «Ist sie zu hoch oder zu niedrig angesetzt, kann dies zu einer unangemessenen Risikobereitschaft führen.» Zweitens: Die Auswahl und Schulung von Stiftungsräten kann die Entscheidungen über die Vermögensallokation beeinflussen. «Frühere Studien deuten darauf hin, dass ein höheres Finanzwissen mit geringeren Anlageverzerrungen einhergeht und dazu beitragen kann, Anlageentscheidungen systematischer zu gestalten.»

Entscheidungsprozesse in den Blick nehmen

Dass im Portfoliomanagement von Schweizer Pensionskassen quantifizierbare Faktoren «verwässert» werden, darauf deutet ein weiteres Ergebnis der Studie hin. Rund 89 Prozent der Pensionskassenberater und Vermögensverwalter sind der Meinung, dass die historische Gewichtung von Anlageklassen «oft bis immer» einen relevanten Einfluss auf die Vermögensallokation hat. Und auch die Vermögensallokation anderer Kassen beeinflusst laut 75 Prozent der Befragten die Entscheidungen der Stiftungsräte. 

Für Carolina Salva ist deshalb klar: «Die Steuerung und Gestaltung des Entscheidungsprozesses in Stiftungsräten verdienen ebenso viel Aufmerksamkeit, wie die Anlagestrategie.» So lasse der Forschungsstand bis heute beispielsweise keine klare Aussage zu, wieso die Portfolios der Schweizer Pensionskassen einen so starken «Home Bias» haben – rund 40 Prozent der Aktien sind Schweizer Titel, obwohl sie im MSCI World Index nur 2 bis 3 Prozent ausmachen.