Ausblick für private Unternehmen: Wachstum jenseits von Buyout und Venture Capital

von Brian Kelly, Anlageexperte Baillie Gifford

Kapital ist Risiken ausgesetzt. 

Die meisten Ausblicke zu Private Equity konzentrieren sich auf erwartete Renditen, Ausschüttungen, Continuation Funds, Private Credit und in jüngerer Zeit auf die sogenannte «SaaSpocalypse»¹. Diese Themen greifen jedoch zu kurz, um Anlageentscheidungen für das kommende Jahrzehnt fundiert zu unterstützen. Zudem erweisen sich Prognosen von Experten häufig als zu ungenau oder von Interessenkonflikten geprägt, als dass sie hierfür eine verlässliche Grundlage bieten könnten.

Stattdessen zeigen wir auf, wie sich die Faktoren, die in den einzelnen Anlageklassen in den vergangenen 20 Jahren Renditen ermöglicht haben, verändert haben – und was dies für die Zukunft bedeutet.

Buyout: nicht mehr das, was es einmal war

Buyout ist die grösste Anlageklasse innerhalb der privaten Märkte. Diese Position hat sie sich mit mehr als vier Jahrzehnten ausserordentlich starker Renditen erarbeitet. Vor 40 Jahren mussten Sponsoren bei Übernahmen teilweise lediglich 10 bis 20 Prozent Eigenkapital einsetzen. Gleichzeitig liessen sich mit dem etablierten Vorgehen der Sponsoren durch Personalabbau, geringere Investitionsausgaben und höhere Preise rasch Wertsteigerungen erzielen. Bereits eine Margenausweitung um wenige Prozentpunkte konnte aufgrund des hohen Fremdkapitaleinsatzes die Anlagerendite um das Zwei- bis Dreifache erhöhen.

Die kommenden 20 Jahre dürften sich aus drei Gründen grundlegend von den vergangenen 20 Jahren unterscheiden.

Erstens: das makroökonomische Umfeld. Buyout profitierte in den vergangenen zwei Jahrzehnten von drei Rückenwinden: Wirtschaftswachstum, steigenden Transaktionsbewertungen gemessen an den Erträgen sowie stark sinkenden Finanzierungskosten. Bei allen drei Faktoren besteht heute das Risiko einer Abschwächung oder sogar einer Umkehr.

Zweitens: der Wettbewerb. Mit zunehmender Konkurrenz im Buyout-Markt stiegen die gezahlten Preise, während die internen Renditen (IRR) zurückgingen. In vielen Fällen erhält heute jener Investor den Zuschlag, der bereit ist, die niedrigste Rendite zu akzeptieren.

Drittens: die Renditemechanik. Kostensenkungen und Preiserhöhungen allein reichen nicht mehr aus, um die angestrebten Renditen zu erzielen. Buyout ist heute auf ein deutlich stärkeres Gewinnwachstum angewiesen als noch vor zehn Jahren. Studien zufolge ist inzwischen ein Gewinnwachstum von 12 Prozent erforderlich, um die Renditeziele zu erreichen, gegenüber 5 Prozent vor einem Jahrzehnt. Dies hat die Anlageklasse stärker in Richtung Technologie und Software geführt – Bereiche, die nun ihrerseits durch Large Language Models vor neuen strukturellen Veränderungen stehen. Auch künftig dürfte das Risikoprofil von Buyout der Anlageklasse einen festen Platz als Kernallokation in Portfolios sichern. Anleger sollten ihre Renditeerwartungen jedoch entsprechend anpassen.

Venture Capital: mehr Wettbewerb, längere Zeithorizonte

Über mehrere Jahrzehnte war Venture Capital ein wesentlicher Treiber überdurchschnittlicher Renditen. Aus meiner eigenen Zeit im Family-Office-Umfeld kenne ich Beispiele, bei denen kleinere Anlagen in Venture-Capital-Fonds das Familienvermögen um rund 10 Prozent erhöhten. Historisch gesehen war Venture Capital eine vergleichsweise kleine, spezialisierte Branche. In den 1980er- und 1990er-Jahren nahm sie insgesamt lediglich rund 3 bis 5 Mrd. US-Dollar pro Jahr auf, Anfang der 2000er-Jahre etwa 10 bis 20 Mrd. US-Dollar jährlich. Verglichen mit heute ist dies kaum wiederzuerkennen: Einzelne Seed-Finanzierungsrunden können inzwischen Volumina erreichen, die sich diesen Grössenordnungen annähern.

Auch der Wettbewerb war deutlich geringer. Als Phil Knight beispielsweise Nike aufbaute, wurde das Unternehmen vollständig über Bankkredite finanziert.

Heute ist der Ausblick weniger eindeutig. Es bestehen weiterhin aussergewöhnliche Chancen, und eine kleine Zahl von KI-Unternehmen hat für ihre Venture-Capital-Investoren Vermögenswerte von insgesamt mehr als 1 Bio. US-Dollar geschaffen. Gleichzeitig hat sich der Wettbewerb jedoch erheblich verschärft. Venture-Capital-Gesellschaften haben kein Monopol mehr auf die Finanzierung von Start-ups. Sie konkurrieren heute unter anderem mit Accelerator-Fonds wie Y Combinator, SOSV und Neo.

Unternehmen bleiben zudem zunehmend länger in privater Hand als die übliche zehnjährige Laufzeit eines Fonds. Das durchschnittliche Alter eines Unternehmens beim Börsengang liegt inzwischen bei 12 bis 14 Jahren (IPO). Gleichzeitig werden die Beteiligungen bestehender Venture-Capital-Investoren durch immer grössere Finanzierungsrunden in späteren Wachstumsphasen verwässert.

Die führenden Venture-Capital-Gesellschaften ähneln heute zunehmend klassischen Vermögensverwaltern: Sie legen Fonds mit Volumina von mehreren Milliarden US-Dollar auf und investieren immer grössere Beträge. Diese Plattformen dürften Unternehmen und Anlegern weiterhin einen echten Mehrwert bieten. Die zugrunde liegende Renditemechanik wird jedoch zunehmend anspruchsvoller.

Growth Equity: Wachstum, während die öffentlichen Märkte schrumpfen

Growth Equity – Minderheitsbeteiligungen an privaten Unternehmen mit hohem Umsatzwachstum – ist eine vergleichsweise junge Anlageklasse. Früher gingen viele Unternehmen in dieser Entwicklungsphase bereits an die Börse. Seit der globalen Finanzkrise hat sich dies verändert: Statt vor einem Börsengang einige Dutzend Millionen aufzunehmen, beschaffen sich Unternehmen heute teilweise Milliardenbeträge an privatem Kapital und schaffen dabei Werte in Billionenhöhe für Investoren in privaten Wachstumsunternehmen.

In den vergangenen sieben Jahren gab es für Anleger gute Gründe zur Vorsicht. Während der Covid-Pandemie erreichte Growth Equity ein von hoher Euphorie geprägtes Bewertungsniveau, bevor die Anlageklasse mit dem Zinsanstieg im Jahr 2022 einen deutlichen Rückgang verzeichnete. Heute taucht sie in Schlagzeilen im Zusammenhang mit KI-Unternehmen mit Bewertungen von 500 Mrd. US-Dollar und potenziellen Börsengängen von Raumfahrtunternehmen mit Bewertungen in Billionenhöhe auf. Im Vergleich zu Buyout können die Bewertungen hoch erscheinen, während das Renditepotenzial weniger asymmetrisch wirken kann als bei Venture Capital.

Dennoch bleiben die Aussichten für Growth Equity vielversprechend. Die Obergrenze der Unternehmensgrössen hat sich in den vergangenen 20 Jahren drastisch erhöht: von rund 300 Mrd. US-Dollar auf heute mehr als 5 Bio. US-Dollar. Gleichzeitig nehmen die Vorteile eines längeren Verbleibs in privater Hand weiter zu: ein besserer Zugang zu Kapital, eine stärkere Ausrichtung der Aktionäre auf ambitionierte langfristige Investitionen und weniger Druck, kurzfristige Cashflow-Ziele zu erfüllen.

Mit einer breiteren Beteiligung verschiedener Investorengruppen kann Growth Equity seinen Anteil gegenüber den öffentlichen Märkten weiter ausbauen und zugleich den Wettbewerb unter General Partners verringern.

Unsere vier jüngsten Anlagen verdeutlichen diese Entwicklung. Im Durchschnitt weisen die betreffenden Unternehmen Bewertungen von rund 10 Mrd. US-Dollar, Umsätze von knapp 1 Mrd. US-Dollar und ein durchschnittliches jährliches Umsatzwachstum von 75 Prozent auf; zwei von ihnen sind bereits profitabel. Sollte sich dieses Wachstum über fünf Jahre fortsetzen, könnten die Bewertungsmultiplikatoren um 65 Prozent sinken und Anleger dennoch eine Verfünffachung ihres eingesetzten Kapitals erzielen.

Ausblick

Anleger sollten berücksichtigen, wie die Weiterentwicklung der einzelnen Anlageklassen die künftigen Renditen beeinflussen könnte. Die meisten Ausblicke zu Private Equity konzentrieren sich auf die bisherige Wertentwicklung und aktuelle Herausforderungen. Die Renditen des kommenden Jahrzehnts dürften jedoch eher jenen Anlegern zugutekommen, die die Faktoren hinter künftigen Ergebnissen sorgfältig analysieren und gleichzeitig bereit sind, mit nicht vorhersehbarer Unsicherheit umzugehen.

Genau darin liegt der Reiz dieser Arbeit. Das ist Investieren.

¹ «SaaSpocalypse» bezeichnet eine Bereinigung in der Softwarebranche, bei der Einzelhändler und Unternehmen ihre Ausgaben für abonnementbasierte Technologieplattformen reduzieren, den Nutzen sich überschneidender Anwendungen hinterfragen und die Zahl ihrer Anbieter konsolidieren. 

Wichtige Informationen: Dieser Artikel stellt keine unabhängige Finanzanalyse dar und unterliegt nicht den für unabhängige Finanzanalysen geltenden Schutzbestimmungen. Baillie Gifford und seine Mitarbeitenden können Transaktionen in den genannten Anlagen getätigt haben. Die geäusserten Ansichten stellen keine Tatsachenfeststellungen dar und sind weder als Beratung noch als Empfehlung zum Kauf, Verkauf oder Halten einer bestimmten Anlage zu verstehen. Baillie Gifford Investment Management (Europe) Ltd ist von der Central Bank of Ireland als Verwaltungsgesellschaft für Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren (UCITS) und als Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM) zugelassen und verfügt zudem über die Bewilligung zur Erbringung diskretionärer Portfolioverwaltungsdienstleistungen.